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穿透“马甲”：资管产品的中穿透监管规则
西瓜 陈皮
（一）投资者的穿透
为防范金融风险，打击监管套利、放大杠杆、结构化发行等等市场乱象，自2018年多部委联合出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）中正式把穿透式监管作为核心监管原则后，监管部门陆续出台了一系列政策文件贯彻落实对资管业务实行穿透式监管。对于穿透式监管的含义，《资管新规》中给出了原则性规定，即对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。
本文拟结合资管新规、私募新规、暂行规定等监管规定对资管产品投资者的穿透管理进行梳理分析，对投资者穿透是解决“钱从哪来”的问题，逐层追溯至最终资金来源，识别实际承担投资风险的真实投资者，其最终目的是确保监管机构和市场能清晰看到资金链条的源头。
一、投资者人数及投资者适当性管理
在向上对投资者层面穿透时，通常发生两种动作，一是合并计算投资者人数，二是识别最终投资者是身份及其资金来源。以上两个方面分别是基于从防控整体风险蔓延及积聚角度出发，落实公募与私募之间设置界定标准所带来的对私募市场监管及规范化的要求（公募与私募的重要划分标准之一为投资者人数限制），通过穿透识别实际投资者人数和资金规模，可避免资管产品变相突破“合格投资者”人数上限；穿透核查投资者身份可防止投资者通过嵌套资管产品、复杂交易结构或代持行为隐瞒资金来源，以及避免不合格投资者参与高风险投资。
根据上述动作，笔者将自然人、法人之外的投资者按穿透原则划分了三类主体。
一类为豁免穿透识别要求且无需合并计数的投资者。《证券期货经营机构私募资产管理计划备案办法》（以下简称备案办法）规定资管产品接受其他私募资管产品参与的，管理人需要提供向上穿透后的最终投资者信息资料表，而对公募资管产品参与的则无此具体要求；《集合资产管理计划资产管理合同内容与格式指引》（以下简称格式指引）中对公募投资者也豁免了向管理人披露实际投资者和最终资金来源的义务。
第二类为无需合并计算投资者人数但需对投资者进行穿透识别的主体，私募资管产品接受其他私募资管产品参与的，不合并计算其他私募资管产品的投资者人数，但管理人、销售机构应当有效识别该私募资产管理产品的实际投资者与最终资金来源，从《备案办法》、《格式指引》要求中可以看出对于投资者是公募资管还是私募资管基协对投资者的穿透管理是分层次的，是考虑到实操可行性，以及给与了公募投资者更多信任。在对私募资管产品投资者穿透过程中，鉴于其产品管理人亦属于履行适当性以及反洗钱义务的主体，在根据《备案办法》要求向基协提供穿透后的投资者信息表（含认购金额、份额比例等信息）义务外，管理人一般采用产品户投资者进行承诺的形式来进行最终资金来源的识别。
第三类为既需合并计数同时需要穿透识别最终投资者的主体，即以合伙企业等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于资产管理产品的，管理人应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者、参与单个资产管理产品的最低投资金额是否符合要求，并合并计算投资者人数，前述形式为依法登记或者备案的资产管理产品除外。
另外，根据资管产品投资标的不同，管理人可能在适当性方面对投资者有更多要求，如在《证券公司场外期权业务管理办法》中对于涉及场外期权投资的产品要求穿透后的委托人中，单一投资者在产品中权益超过20%的，应当符合专业投资者的基本标准，且最近一年末金融资产不低于2000万元人民币，具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验。
二、对投资者的特定审查要求
向上穿透除上述对于投资者人数、合格投资者适当性以及反洗钱的考虑外，外规中基于其他监管目的还进行了相关安排为防范结构化发债，在《备案办法》中明确要求投资者为私募资产管理产品的，管理人应当考虑投资者持有资产管理产品份额占比、资产管理产品投资债券策略及占比等因素，加强对穿透后机构投资者及其关联方的相关排查，研判实际投资者与所投标的债券发行人是否存在高度关联关系。券商资管产品在运作时并没有把与投资者关联方发生的交易视为关联交易管控，穿透投资者除适当性管理要求外本身就是为了防范通过嵌套规避信息披露、关联交易、结构化发债等规避监管的行为，《备案办法》的要求是在投资者穿透要求上进一步规定和强调，因此管理人在接受其它私募产品投资时，应特别关注上层产品中份额占比较大的实际投资者与拟投资债券之间是否具有关联关系，但难以落实的是该规则是对管理人的约束，管理人很难有手段要求穿透后的投资者提供其关联方信息，管理人通过公开信息抓取的关联信息可能是有限的、滞后的，最终可能管理人付出了很多工作成本但管控精准度有限。管控结构化发债，可能还需要管理人通过做实主动管理、明确产品投资策略、投资标的选择标准、开展组合投资，从内部管控机制一并联动。
综上，券商资管产品向上穿透的监管要求，通过投资者身份穿透、资金来源穿透及最终权益穿透的防线，辅以对结构化产品、嵌套通道等特殊情形的针对性约束，构建了风险防范的前置屏障。这一监管逻辑不仅强化了行业透明度，更从源头遏制了多层嵌套、规避监管等乱象的滋生，为资管市场的稳健运行提供了制度保障。
（二）投资运作中的穿透
前文我们就资管产品对投资者的穿透进行了梳理，然而，穿透式监管的实践并不止步于“向上溯源”，在资管产品的实际运作中，如何穿透底层资产、交易链条及风险传导路径，同样是监管与市场关注的焦点，逐层追踪至最终投资标的，解决“钱投到哪”的问题，防止风险隐藏在投资终端。
一、杠杆比
资管产品过高的杠杆容易造成资产价格泡沫，导致市场波动加剧甚至系统性风险。为了防范此类风险，监管机构从限制负债比例、分级比例以及严控嵌套角度进行了严格规定。根据监管规定，资产管理产品投资于其他资产管理产品的，计算该资产管理产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。
二、集中度的穿透
为了防范流动性风险、单一投资标的风险以及防范监管套利，资管产品设置了一些投资标的集中度管控指标。《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下简称管理规定）第十八条“资产管理计划投资于其他私募资产管理产品的，该资产管理计划按照穿透原则合并计算的投资同一资产的比例以及投资同一或同类资产的金额，应当符合《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（以下简称管理办法）及中国证监会相关规定。资产管理计划应当按照所投资资产管理产品披露投资组合的频率，及时更新计算该资产管理计划所投资资产的金额或比例。”根据该规则集合资管产品在投资其它私募资管管理产品时，应进行穿透式集中度管控，根据所投资的资产管理产品的披露频率去核算管控产品集中度。该规则中特别强调了投资其它私募产品时需要穿透式集中度管控，那么在投资公募产品时，是否无需再穿透关注底层标的属性和集中度呢？
《管理办法》、《管理规定》并没有明确的投资公募资产时如何穿透管控底层资产，但有以下内容值得关注。从大类资产划分上，《标准化债权类资产认定规则》中提到固定收益类公开募集证券投资基金属于标准化债权类资产，因此投资固定收益类公募基金可直接归属于债权投资，但对于股票型公募基金、混合型基金等种类并没有明确的资产属性划分，管理人在投资这类公募产品时应穿透持仓，根据底仓属性进行资产分类，以满足自身产品所属类别。另对于集中度的管控，基协备案培训的口径提到，监管强调对私募资产管理产品的穿透，但是公募基金并不等于无需穿透管理，公募基金本身是有更细致的分散投资要求，管理人投资公募基金一般情况下不会触发集中度管控要求，但应关注极端情况下，是否触发集中度要求。
在实际操作中，券商资管产品如何获得穿透底仓信息并没有明确路径，一般是根据底层资管产品季报进行穿透。《私募证券投资基金运作指引》（以下简称运作指引）是基协为规范私募证券投资基金的运作而制定的自律规则。该指引参考了券商私募资产管理产品的相关规定，但更具有灵活性和实操性。《运作指引》二十八条规定“私募证券投资基金接受其他私募基金或者资产管理产品投资的，应当授权其私募基金托管人将经复核的基金估值信息提供给上层私募基金托管人。私募基金管理人应当授权基金服务机构将基金份额登记信息在基金份额确认后 2 个工作日内提供给该基金托管人。私募基金托管人、基金服务机构应当配合”。如可参考《运作指引》做法执行，券商资管产品在集中度穿透层面将能更精准把控相关阀值。
三、投资范围管控
监管在投资范围穿透管控上核心目的是解决嵌套层级过多导致的风险隐匿、监管套利等问题，确保底层资产真实透明，风险可追溯。资管产品投资范围上的穿透主要是以下两点：一是不得通过投资其他资管产品变相扩大投资范围或者规避监管要求，二是不得为其他投资者提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。
机构、个人、产品等投资者的投资范围受限于监管要求、合同限制或者自身管理要求，禁止投资一些标的或者对投资标的有一定要求，从而通过投资资管产品去规避相关限制。管理人在接受相关机构、产品投资时应关注投资者可投范围，不得主动或被动成为投资者规避监管的通道。资产管理产品本身投资范围相对广泛，但因产品类型、风险偏好等方面有不同设置，单个资管产品在投资范围上是受到相应约束的，管理人应严格遵守产品合同、监管规则，不得通过再投资其他产品，变相放大投资范围。
四、交易对手的穿透
对交易对手穿透的核心目的，是识别交易链条中隐藏的风险、关联与利益冲突，确保资管产品的投资行为符合监管合规要求与风险隔离原则。投资标的穿透关注“钱投到哪里”，交易对手穿透则关注“与谁交易”，两者结合可全面揭示投资链条中的风险节点。监管对交易对手的穿透规则集中在关联交易管控、对手方资质两方面。
（一）防范通过关联交易进行利益输送
监管禁止管理人利用资产管理产品，通过直接投资、投资其他资产管理产品或者与他人进行交叉融资安排等方式，违规为本机构及其控股 股东、实际控制人或者其他关联方提供融资；为本人或他人违规持有金融机构股权提供便利；要求资管产品开展关联交易必须征得投资者同意，并做好信披工作。通过穿透交易对手的股权结构、实际控制人等信息，核查其是否与资管机构存在隐性关联（如代持、一致行动人），防止输送利益。另外管理人可能也存在为规避关联交易虚增交易环节等行为，监管对关联交易设置较为复杂的交易程序本身就为了能够让投资者保有知情权、选择权，以及监督管理人在关联交易时能做到公允、透明、必要、规范，穿透交易对手可追溯责任主体，避免损害投资者利益。
（二）评估交易对手的合规资质与风险水平
除资管产品本身规则中规定资产管理产品参与证券逆回购交易的证券期货经营机构应当按照穿透原则对交易对手的财务状况、偿付能力及杠杆水平等进行必要的尽职调查，对不同的交易对手实施交易额度管理并进行动态调整。《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》(银发[2017]302号)等相关法规也规定，金融机构在进行逆回购交易时，需要对交易对手进行穿透式管理，即持续动态跟踪交易对手的财务状况、偿付能力和杠杆水平，以及质押品的风险情况和价值变动。
通过上文的梳理我们可以看到，资管产品在成立、运作过程中有很多职责是需要“上下穿透”的，并不能说“独善其身”就属于合规运作，但是穿透过程中必然有管理义务的边界问题，监管赋予管理人更多的职责，但是实现路径并不明确，管理人与投资者，以及管理人作为投资者与其他管理人之间如何履行各自职责使管理人的穿透义务能够顺利履行，以及在穿透义务履行过程中是否侵害它人权益，如管理人本身需对产品持仓等敏感信息进行保密，为配合产品投资者的穿透需提供相应信息，提供的频率和详细程度是否违反敏感信息保密的义务以及是否存在不公平对待其他投资者都可能存在争议。在对投资者穿透的时候，投资者的配合程度到底需在什么层面，投资者是否有必要提供更多信息，都是管理人开展穿透工作中不可避免的遇到的问题。
五、小结
综上所述，管理人想要更好的做好穿透工作，需要监管部门给予更多的指导，通过规定各方的职责、信息提供路径可以有效的确保穿透得以执行。《运作指引》中对穿透就给予了私募证券基金更多的灵活性以及实操指导性，如上文提到的穿透路径，以及更灵活的豁免，如：该制度第十三条“符合下列条件之一的私募证券投资基金，可以不受本指引第十二条第一款规定的投资比例限制：（二）基金合同约定将 90%以上基金资产投资于符合本指引第十二条组合投资要求的单只私募基金的私募证券投资基金”。
穿透管理的核心依然是管理人要做好内部管理工作，履行主动管理义务，勤勉尽责。穿透管理并非独立于其他监管规则之外，而是与其他监管要求环环相扣、紧密相连。管理人应将穿透管理融入日常运营，识别底层资产与投资者信息，确保投资合规性与风险可控性。同时，强化信息披露与数据报送，提升内部制度建设与技术支撑能力，积极配合监管要求，实现穿透管理与整体合规的有机融合，保障资管业务稳健发展，切实维护投资者权益。
（转自：券研社）
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